见龙在田：

科技创新、制造业崛起和消费升级引领新时代

在美国1964年到1981年的17年里，GDP高速增长，道琼斯指数却原地踏步。而在1982年到1999年的17年里，GDP增速放缓，股票市场却产生了历史上的一次大牛市。为什么？巴菲特给出了两个关键指标：无风险收益率和企业利润。从影响股票市场中期走势的这两个核心指标看，中国已经站在了类似美国在1981年的历史拐点上，稳健的转型牛市可期。考察未来的产业方向和趋势，我们看好消费升级、制造业崛起和科技创新。在国内要素市场、国际经济环境发生变化的时代背景下，受益社会发展总量、行业集中度提升的优秀传统企业迎来红利释放期，受益于创新日新月异发展的科技类企业迎来了做强做大的机遇期。中国已经拥有一批进入良好发展格局的优质低估值企业。这些企业盈利能力进一步增强，同时估值水平很低，分红率高，在资本市场国际化的大背景下，这批在A股上市的优质企业为稳健的转型牛市提供了较为稳固的根据地。

一、 宏观背景：中低速增长、货币高存量、经济转型

如果用几个关键词来描述宏观经济背景的话，未来5年都可以用这三个词来概括。经历了40年的高速增长，中国经济显然进入中低速增长阶段。与此同时，高度依赖房地产和基建投资的模式也接近尾声。

经历了40年的扩张，中国已经形成了社会稳定阶层，消费取而代之投资有望成为拉动经济的主要动力。经济转型在朝着高质量发展、消费升级、产业升级的方向前进。但在过去的高速发展过程中货币存量已经高企，190万亿的M2形成巨大的流动性水池，未来国内货币扩张的冲击仍会蔓延。

二、不同的时代特征赋予了不同的财富机会

纵观改革开放的历史，我们看到不同的阶段所具有的不同时代特征、经济结构和社会变迁带来了巨大的时代机遇。比如，恢复高考改变了一批人的命运，80年代初的一批乡镇企业如万向、美的、福耀玻璃、新希望等带来了传统行业的迅速市场化，之后的双轨价格改革、 九二下海又诞生了一批优秀的民营企业，资源牛市、网络红利更是创造了时代的财富巨头，直至历史迈入过去十几年的房地产疯狂时代。

那么看未来5-10年，历史的机遇在哪里，我们认为很有可能是资本市场崛起，伴随融资体系从间接融资向直接融资的转变、科技创新取代重投资成为经济的驱动力，资本市场必将发挥重要作用。

其实基础制度建设已经在路上，一个新的时代拉开帷幕。2018年底中央经济工作会议提出： “资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。 2018年中国进博会，习主席亲自宣布推出科创板，试行注册制。 2019年初，证监会新主席上任，落实科创板，加强上市公司监管、退市等制度建设。 资本市场开放加快，A股纳入MSCI指数，对外资金融持股股权比例放开。

从长期看拉动经济增长的两侧：需求侧（出口、消费、投资），供给侧（劳动、资本、效率）。 出口时代结束，消费被房子掏空，投资宣告失灵，需求侧无计可施，只能从供给侧下功夫。 从供给侧分析：资本上看，以后不会再放水，因为明显的投资回报递减；从劳动力上看，人口红利也没了。资本和劳动两个要素，都没什么文章可做。 剩下来的，唯有靠效率提高这一条路。多层次资本市场建设是效率革命的轴心。

中国当前既要发展又要防范风险降杠杆，那么打造资本市场，利用民间资金为银行和地方政府解围，代替它们为企业输血，从而达到给整个经济去债务杠杆的目的就是一个非常好的思路。 房地产、股市两大蓄水池面临切换。

三、 周期视角：历史大底铸就投资机会

站在估值看，A股目前估值水平堪比历史上任何一次底部。比如前期低点2450点时，A股PE估值13.2倍和PB1.42倍，处于历史底部区域。

如果从证券化率看，两市总市值比GDP仅为53%，处于低估状态，即使考虑到在海外上市的企业，总的市值占GDP比例也低于80%，参考国际经验80%-120%为合理，显然我们的市场已经严重低估。如果考虑到全球的低利率环境，估值水平更是具有很大的空间，十年期国债收益率低位提升基础市盈率。

国际比较A股性价比高，外资持续增配。基于A股估值在全球主要市场中的吸引力。国际资金陆续通过陆股通来加大对A股的配置。短短几年时间的外资总规模已经快要追赶上发展了接近20年的公募基金规模。

四、市场展望：稳健的转型牛市

在美国1964年到1981年的17年里，GDP高速增长，而道琼斯指数原地踏步。而到了1982年到1999年的17年里，GDP增速放缓，股票市场却有历史上的一次大牛市。为什么？巴菲特给出了两个关键指标：无风险收益率和企业利润。从影响股票市场中期走势的核心指标看，中国已经站在了类似美国在1981年的历史拐点上，稳健的转型牛市可期。考察未来的产业方向和趋势，我们看好消费升级、制造业崛起和科技创新。

消费升级：新的经济增长驱动引擎。中国面临数量型人口红利消失、中产阶级崛起及人口结构更替（8090后占据消费市场主流）的三大变化。 未来10年与民生息息相关的服务消费需求将现井喷。推动服务消费产业大发展，教育、养老、医疗、体育等战略新兴产业将引领未来市场。

制造业崛起：四大优势基础。广阔的本土市场； 依然丰富的有知识含量的劳动力：中国每年有近800 万大学毕业生，如果考虑硕士和博士学历毕业生，数量将超1000 万，并且还在增长。 全球最大的高铁网和移动互联网在极大地提高中国全方位的效率。这两张网络，一方在帮助中国挖掘和释放潜在需求，另一方面也在从供给侧提高全方位的包括生产和生活的效率，增强中国竞争力。制造业长期发展积累的产业链集群优势。 同时，减税、鼓励创新、支持制造业等政策频出。

科技创新：中国追赶世界的步伐正在加快。在科技创新浪潮中，中国借助国内广阔的应用市场优势，在一些领域已经实现了弯道超车，比如移动互联网的应用等。 在美国制造业回归的过程中，给中国追赶提供了良机，在半导体等领域的替代已经开始逐步实现。 在下一代的科技创新中，比如人工智能、大数据等，国内模仿和商业模式创新的速度都在加快。

五、立足企业，相信未来

资本、人力、土地、环保、社会福利总量等要素提升下，企业发展路径开始变化，受益社会发展总量的优秀企业迎来红利释放。 社会发展，货币发行量增大，消费者需求变迁，企业经营成本上升，竞争对手挤压，产品本身研发和升级等等因素是企业长期经营的影响变量，最近几年最大的变化在这边，优秀的时代企业迎来红利释放期。

人力成本提升、国际经济环境变化等背景下，科技类企业出现了做强做大的时代背景。 国内科技类企业一直普遍不强不大，主要的因素就是市场规模和竞争环境，未来企业信息化需求、自主可控以及进入壁垒提高，国内科技企业将在产品价格和竞争环境等因素背景下迎来机遇期。

中国已经拥有一批进入垄断格局的优质低估值企业。这些企业盈利能力进一步增强，同时估值水平很低，分红率高，在A股国际化的大背景下，MSCI等因素的长期支撑提供了较为稳固的投资根据地。